摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(s为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正hù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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