王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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