文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(ji古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口àng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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