平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ng>总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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