核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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