核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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