主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(s闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰hù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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