主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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