《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年g>第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年>三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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