摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhè马云移民到哪国籍ng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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