“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务(wù)是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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