“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.2五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗7亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēn五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗g)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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