来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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