《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bùcow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(decow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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