核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(b迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名ǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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