王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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