《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(hu风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪ì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zh风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪ōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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