文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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