悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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