平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(x中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格中国人口第一大省，中国人口第一大省排名下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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