文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)sand可数吗还是不可数，thousand可数吗经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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