核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)徐海为是谁？中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经(jīn徐海为是谁？g)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展徐海为是谁？望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 徐海为是谁？