《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市中国为什么叫兔子国场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季中国为什么叫兔子国(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(中国为什么叫兔子国chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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