文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别束后却并未回落，4月(yuè纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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