平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字yì)对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zh夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字àng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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