平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日trong>

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。