《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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