核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了科兴是美国的还是中国的(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)科兴是美国的还是中国的回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建科兴是美国的还是中国的立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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