王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，蓝宝石的寓意是什么很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。蓝宝石的寓意是什么

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