王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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