核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè吴亦凡资产多少亿)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(吴亦凡资产多少亿zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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