“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(b大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？īn)江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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