主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pc22寸是多少厘米t至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。22寸是多少厘米ong>

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　22寸是多少厘米>四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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