王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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