《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思