主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，凝神静气的意思，凝神静气的意思解释trong>3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半(bà凝神静气的意思，凝神静气的意思解释n)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：凝神静气的意思，凝神静气的意思解释>屠强(qiáng)王胜

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