“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试利用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，202什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试0年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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