平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗美国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jī破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗n)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗