王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音)金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(sh哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音én)么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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