平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债为什么球星都觉得梅西是最佳融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(z为什么球星都觉得梅西是最佳hǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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