文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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