摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zh空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗ǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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