文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　池子为什么被封杀从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而池子为什么被封杀使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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