《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政法西斯国家有哪几个策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺法西斯国家有哪几个钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng法西斯国家有哪几个)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 法西斯国家有哪几个