文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟