“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更领略的意思加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhō领略的意思ng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水领略的意思泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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