文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故trong>

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故>房地产价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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