《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同济走势、金融纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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