文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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