核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.小黄人名字分别叫什么52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(ró小黄人名字分别叫什么ng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(小黄人名字分别叫什么zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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